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2016-2017年美元拆借市场:美元流动性宽松,利率逐步走升

2018-01-26

2015年8月CFETS系统外币拆借模块上线以来,境内外币拆借市场经历了两年多井喷式的发展。2017年末,外币拆借参与机构已超300家,单日交易量突破400亿美元,已成为境内机构对美元及非美币种进行流动性管理的主要手段。

一、2017年境内美元拆借市场变化

观察近两年境内美元拆借市场变化,有两个明显特点:

一是境内美元流动性趋向宽松。2017年以来,美元资金交易日趋活跃,市场成交量向短期品种集中,交易规模不断上升,利率波动回稳迅速。

除了更多的市场参与机构、更加透明化的市场信息等市场逐渐扩容带来的效应外,通过市场供求情况可以明显感到,2017年境内美元流动性整体较2016年宽松,从而为美元拆借市场迅速发展提供了良好契机。

二是利率逐步走升。2016年年初至今,隔夜至一年期限的境内美元拆借利率整体上涨幅度在120BP左右。其中,市场成交最为活跃的隔夜品种利率已由0.25%~0.3%上涨至1.45%~1.5%。

二、近两年境内美元拆借市场的影响因素

(一)跨境资本流动及金融机构外汇资金来源

宏观角度来看,跨境资本流动趋稳是近两年境内美元拆借市场平稳快速发展的基础。

2015年 “8.11”汇改后,人民币汇率弹性加大,央行通过市场调控、收取及取消外汇风险保证金等手段,有效稳定了市场预期,抑制了跨境套利,企业及个人购汇意愿趋稳,资本外流减少,跨境资本流动趋向平衡。

2016年下半年,强劲美元、英国脱欧等事件导致全球金融市场动荡,带来较大的人民币贬值压力和资本外流压力,叠加年末季节性换汇需求等影响,境内美元流动性有所收紧。

2017年2月份起,在增长乏力的美国经济及全球地缘政治影响下,美元持续走弱,叠加我国境内加强资本跨境流动监管,以及中性偏紧的货币政策支撑,人民币相对年初升值,跨境资金流动逐渐稳定,外汇供求趋向平衡。9月11日起,央行取消外汇风险准备金,并对境外机构境内存放执行正常准备金率,释放美元流动性,人民币对美元汇率恢复双向波动。

跨境资金流动相关数据显示,2017年以来,跨境资金流动形势平稳向好,外汇储备经历“十一连升”,银行间结售汇差额、银行间代客对外收付款逆差均呈收窄趋势。

图1 2016-2017年银行(售汇-结汇)差额

微观角度来看,近两年金融机构美元资金来源整体增加,是境内美元拆借市场供给充裕的基础。

一方面,对比近两年金融机构外汇存贷款走势发现,存款涨势明显,而贷款新增相对趋缓。截至2017年12月末,外汇存款余额由2016年初的6272亿美元升至7910亿美元,上升26%、1638亿美元;外汇贷款余额由2016年初的8303亿元升至8379亿元,上升0.9%、76亿美元。

图2 2016-2017年金融机构外汇存贷款余额

另一方面,随着我国外汇市场发展以及国际地位的提升,中资机构美元债发行增加。2017年,金融机构美元债总发行金额1325.79亿美元,为2016年的2.11倍,拓宽了中资金融机构境外美元筹资渠道,增加了境内美元流动性来源。

(二)美联储货币政策及国际形势

美联储货币政策收紧趋势以及全球市场形势变化,是境内美元利率逐步上涨的主要影响因素。

一是美联储加息主导下,境内美元拆借利率阶梯式上行。2015年,经历了三轮量化宽松后,美联储货币政策转向,于12月15日开启加息进程,并于2016年末以及2017年3、6、12月进行了共计4次各25BP的加息。如图3红色虚线所示,这几次加息将近两年境内美元拆借各期限利率水平分成了较为明显的几个梯度。

二是加息预期发酵及美元走强带动美元利率上行。2016年起,市场加息预期不断升温,图3红色方框标出了加息预期升温及美元需求上升带动下的利率上行:

年初,受2015年加息影响,加上全球金融市场动荡给经济前景带来潜在风险,美国国内经济增长暂缓,美元需求一度较为疲弱;3月中旬至4月中旬,美元强劲反弹,需求增长推升利率水平;5月中旬公布的4月美国经济数据优于预期,美联储议息会议纪要发布后,加息预期升温,利率明显上涨;6月末英国脱欧导致英镑、欧元下跌,同时美元走强,美元需求增加带动一波利率上行。

2016年四季度至2017年上半年,由加息预期主导的利率上行主要出现在2016年12月和2017年3月、6月三次加息之前,市场预期较为一致;2017下半年,12月加息预期,及美联储9月公布缩表计划及带来的美元流动性收紧预期,也对利率产生渐进推升作用。但相比2016年,2017年加息预期带来的境内美元利率上涨效应更小,且主要集中在中长期限品种。

另外,如图3绿色方框所示,在2016年8月及2017年7月,美国经济增长疲弱、全球市场动荡导致加息预期暂缓时,境内美元拆借利率也随Libor小幅下跌。

图3 境内美元拆借利率与美联储货币政策

  

(三)境内关键时点及人民币联动

我国境内美元拆借市场的交易需求,主要由市场参与机构的流动性管理需求、以USD/CNY为主的外汇掉期市场需求、客盘结售汇需求组成,可能受到境内美元资金面、人民币资金面、掉期点变化的同时影响,因此,境内关键时点及人民币货币市场波动较大程度地决定了境内美元拆借市场走势。分析近两年情况,总结为如下四个特点:

一是关键时点利率上升。如月末、季末、年末,以及境内十一、春节长假前夕,企业及居民购汇需求上升,结合关键时点人民币资金面紧张的影响,可能产生部分融入美元并通过USD/CNY交易补充人民币流动性的需求,美元拆借需求整体增加,从而导致资金面波动,短期利率较大幅度上升。

如图4标出了时点性影响较为明显的——2016年3月末、半年末至7月下旬、十一假期前夕、年末等时点,短期美元拆借需求增加,利率上涨。但观察2017利率走势,除年末各期限利率上升明显之外,时点性的境内美元资金面及利率波动较上年收窄,且由于市场供给充裕,跨关键时点的交易需求主要集中于隔夜品种,对2周及以上期限利率抬升效应减弱。

图4 境内美元拆借利率走势与关键时点

二是境内美元短期拆借利率的波动幅度跟随人民币加大,并在境内美元流动性宽松后波幅收窄。

2016年四季度开始,央行由宽松转向稳健中性的货币政策,人民币货币市场利率波动加大,境内美元拆借短期利率波动也从2016年四季度开始有所增加。之后,随着人民币流动性中性偏紧的预期,货币市场波动趋向平滑,本外币利率联动的影响有所减弱,叠加2017年下半年至12月加息之前境内美元流动性趋向宽松的影响,美元拆借利率走势也逐渐趋于平稳。

三是境内美元拆借中长期利率,以及机构间成交价差,受到双币种资金面中长期预期及掉期点水平影响。

一方面,以3M期限为例,如图5所示,不考虑机构美元成本的情况下,将3M美元拆借利率结合对应期限掉期点换算出的人民币隐含利率,与3M存单利率走势基本相符。

图5 3M美元拆借隐含人民币利率与3M存单发行利率

另一方面,由于拆借交易为纯信用资金交易品种,交易规模受到融出方对融入方的授信额度限制,境内美元拆借市场中各参与机构具有不同的议价能力,可能产生不同的机构价差,特别是3M以上中长期限品种,不同机构价差最高可能达到25BP左右。

图6 3M美元拆借隐含人民币利率与3M存单发行利率

四是人民币贬值压力及资本外流压力加大时,境内美元流动性收紧,拆借利率上行。

如2016年7-8月,英国脱欧、美元强劲、全球市场动荡带来我国资本外流压力加大,以及2017年5月穆迪调降中国主权评级带来人民币贬值压力等,都对境内美元拆借市场走势产生一定影响。随着人民币汇率、跨境资本流动回稳,市场结汇盘增多,会在一定程度缓解美元流动性紧张,使利率重回平稳走势。

三、结语

随着市场成员、交易量的不断增加,以及系统功能的不断丰富、完善,境内美元拆借交易逐渐从线下转向线上,更加便捷化、市场化、透明化。这有利于形成境内短期美元利率曲线、便利监管观测,并为机构的分析决策提供重要参考。

经过了两年多的飞速发展,境内外币资金交易的交易方式、条件均经历了明显的改观,站在新起点上,我们期待这一新兴市场更好、更快的发展。

作者:王子纯,国家开发银行资金局

  原文《近两年境内美元拆借市场特点与成因》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.2总第196期。

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