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教育板块的复盘与推演:为什么看好?看好什么?

2018-05-24

教育板块的复盘与推演:为什么看好?看好什么?

2018-05-23 07:50来源:格隆汇港股/学校/消费

原标题:教育板块的复盘与推演:为什么看好?看好什么?

原创:姚蕾、方博云

文章来源:本报告是2018年5月21日已发布的《教育板块的复盘与推演—为什么看好?看好什么?》 杨仁文 S1220514060006

事件:

港股教育板块年初以来股价表现强劲——中教控股(54页深度)涨幅107%、新高教(70页深度)67%、枫叶教育(46页深度)50%,睿见教育44%,宇华教育(40页深度)41%。美股-博实乐(深度),A股-百洋股份(79页深度)等标的底部以来涨幅可观。

核心观点:

1、为什么看好教育板块?短期-政策陆续落地,消除市场顾虑;中期-证券化加速,龙头市占率提升,业绩确定性和板块效应带来估值溢价;长期-受教育人群规模稳定增长,教育是刚需,叠加消费升级,市场空间大。

(1)政策逐渐落地,市场顾虑消除:《民促法实施条例修正案》征求意见稿出台,明确“支持”和“规范”为修订主线,打消市场顾虑。《关于深化产教融合的若干意见》等政策先后出台,强调对社会力量兴办教育的支持。3月,政府工作报告提出“子女教育抵扣个人所得税”等内容,有望提高生育意愿,增加新生儿出生人数,提供更多的学苗供给。

(2)教育培训行业证券化加速,板块效应明显,龙头业绩处于释放期超预期,叠加南下资金,港股/A股/美股教育板块形成股价共振效应。学校类资产业绩稳定,抗周期性较强,契合投资者偏好;核心龙头处于业绩释放期,业绩超预期;港股优质教育公司增多,板块配置效应明显;港股通资金持股比例提升,南下资金成为此轮港股教育股上涨重要推动力,进而带动美股-博实乐,A-百洋股份等教育龙头上涨,产生跨市场共振效应。

(3)教育消费支出不断提升,出生人口绝对数量+入学率提高保证受教育人群稳定增长,各细分赛道整合空间大:教育是刚需,叠加消费升级,教育支出提升;婴儿潮叠加二胎、减税等政策刺激生育意愿,出生人数增量有保障,幼儿园、高等教育等板块入学率有较大提升空间;教育各大细分赛道均集中度较低,龙头市占率提升与产业整合空间较大。

2、看好什么投资标的?(1)重要投资标的:港股—枫叶教育、宇华教育、新高教、中教控股、民生教育、新华教育、睿见教育等:A股—百洋股份、凯文教育、盛通股份、立思辰、新南洋、科斯伍德、威创股份、开元股份等;美股—好未来、新东方、博实乐。(2)重点推荐:港股-枫叶教育(国际学校,预计FY18-19年净利5.3/6.7亿,对应PE30/24X)、宇华教育(全年龄段,预计FY18-19年备考净利5.9/6.5亿,对应PE24/22X)、新高教(民办高等,预计FY18-19年备考净利为3.3/4.1亿,PE26/21X)、中教控股(民办高等,预计FY18-19备考净利为6.6/7.7亿,对应P34/29X)、民生教育(民办高等,预计FY18-19年备考净利为3.9/4.3亿,对应PE17/14X);A-百洋股份(职业培训,预计FY18/19净利为1.7/2.2亿,对应PE32/26X)。

3、风险提示:民办教育政策不确定性、出生人口下降、教育需求不达预期、教育并购标的整合不达预期或业绩承诺不达预期、市场环境导致估值中枢下移等风险。

事件:

港股教育板块年初以来股价表现强劲——中教控股涨幅107%,新高教67%,枫叶教育50%,睿见教育44%,宇华教育41%。美股博实乐,A股百洋股份等标的底部以来涨幅可观。

核心观点:

1 为什么看好教育板块?短期-政策陆续落地,消除市场顾虑;中期-证券化加速,龙头市占率提升,业绩确定性和板块效应带来估值溢价;长期-教育是刚需,受教育人群规模稳定增长,叠加消费升级,市场空间大

1.1 政策逐渐落地,市场顾虑消除

(1)17年9月《民促法》正式实施后,已有15个省市先后公布了民促法实施细则或意见,18年4月教育部《民促法实施条例修正案》征求意见稿出台,明确“支持”和“规范”为修订主线,打消市场顾虑:明确包括有限放开民办学校融资渠道、放宽对民办培训机构经营区域范围的要求、放宽收费审批、明确优惠政策、保障民办教师平等法律地位等在内的各项鼓励政策,其中明确允许举办者与民办学校进行合法关联交易(为VIE架构上市公司提供政策依据),支持高质量民办机构,有助优质品牌扩大份额。同时强调“规范”,短期如“实施学历教育的民办学校配齐配足专任教师”、“增强教师待遇保障”、“加强信息公开和社会监督”等将提高民办学校办学成本,但长期有利于行业健康发展、提高办学门槛、有利于有品牌、有实力的机构整合。

(2)政策多管齐下,强调支持社会力量兴办教育:18年以来,《关于深化产教融合的若干意见》、《教育部2018年工作重点》、《职业学校校企合作促进办法》以及《教育信息化2.0行动规划》等政策办法的先后出台,针对“教育信息化”、 “职业学校”等教育细分板块加强管理指导同时,进一步强调对社会力量兴办教育的支持。

(3)18年3月,李克强总理的政府工作报告提出“子女教育抵扣个人所得税”、“支持社会力量增加教育服务供给”等内容:子女教育有望成为个税抵扣项,是继全面二胎后,又一项提高生育意愿的措施,利好教育板块。国家统计局数据,2017年我国出生人口1723万,比2016的1786万少了63万,同比下降3.5%;卫计委数据,2017年住院分娩数1758万人,比2016年的1864万少了106万,同比下降5.7%。子女养育负担重,尤其是子女教育负担重,是部分家庭不生育二胎的原因。如后续出台相关子女教育费用抵扣政策,将有望提高生育意愿,增加新生儿出生人数,为教育行业提供更多的学苗供给。

1.2 教育培训行业证券化加速(IPO/并购/借壳),板块效应越来越明显,龙头业绩处于释放期超预期,叠加南下资金,港股/A股/美股的教育板块形成股价共振效应

自枫叶教育14年在港股上市以来,宇华教育、民生教育、睿见教育、新高教、中教控股等优质教育公司陆续在港股上市,A股教育板块同样证券化加速。以学校资产为主的港股教育板块目前主要分为两个板块,K12(包含国际学校)学校与高等教育学校。A股以转型标的为主,但随着凯文教育、立思辰等公司剥离非教育业务,逐渐出现少量纯粹教育标的,A股教育板块主要包括幼教、培训类、K12学校以及教育信息化等细分板块。

(1)港股学校类资产教育标的业绩释放:学校资产业绩确定性较高,招生与学费价格稳定向上,抗周期性较强,契合投资者偏好,《民促法修订案》征求意见稿明确学校类资产VIE结构以服务费形式提取利润的合法性,政策风险有一定消除。同时,港股教育核心龙头处于业绩释放期,业绩超预期,18年半年报来看—枫叶教育净利润YOY+32%、睿见教育YOY+36%,宇华教育YOY+68%;17年年报—新高教集团净利润YOY+108%;港股核心教育标的18年预计利润增幅基本都在30%以上。

(2)南下资金成为港股教育上涨重要推动力:16年枫叶教育成为首批入选港股通标的之一,入选不久,枫叶教育即结束持续半年的跌势,拐头向上,枫叶18年年初港股通持股比例8.9%,截止5月17日,港股通持股比例上升至14.23%;17年民生教育(年初港股通持股比例2.3%,截至目前2.61%)、宇华教育(年初7.59%,目前9.5%)纳入港股通;18年3月中教控股(截止目前港股通持股比例5.33%)、新高教(截至目前持股比例5.29%)、睿见教育(截止目前持股比例0.64%)纳入港股通后,股价表现强势。各公司港股资金持股比例上升幅度与18年股价上涨幅度趋势基本吻合,可以判断南下资金是此轮港股教育股上涨重要推动力。

(3)估值修复叠加板块共振:18年初,港股教育公司除睿见教育对应PE(18年)在25X左右外,其余公司估值均在15X-20X之间,相对估值较低,中教控股、新高教的高等教育细分板块自年初基本保持股价上涨态势,至今较年初以来最低点上涨110%/83%;而后,包含部分高等教育业务的宇华教育、主要从事K12学校业务枫叶教育与睿见教育均出现向上走势,港股教育板块整体强势;同为纯学校资产标的A股凯文教育、美股博实乐,以及百洋股份、科斯伍德等在内的并购整合较好/业绩稳定性强的教育公司,受到港股教育板块带动上涨,H股/A股/美股教育板块共振。

1.3 教育是刚需,叠加消费升级,教育消费支出不断提升,出生人口绝对数量+入学率提高保证受教育人群稳定增长,各细分赛道整合空间大

(1)竞争激烈大背景下,教育为刚需,叠加消费升级,家庭教育消费支出不断提升:根据计算,2014年全国高考本科录取率约35%,一本录取率约10%,2015年211平均录取率4.7%,985高校平均录取率1.8%,优质教育资源稀缺,竞争激烈的大背景将长期存在;2017年全国居民人均教育文化娱乐消费支出2086元,增长8.9%,占人均消费支出的11.4%;艾瑞咨询《中国家庭教育消费者图谱》调研显示,被调研家庭中,一线城市、二线城市和三四线城市平均月教育产品支出大于1000元的比例分别为32.8%、17.2%和7.0%。中国家庭重视教育,教育支出将成为“消费升级”受益最多板块。

(2)出生人口绝对数量+入学率提高保证受教育人群稳定增长,增量竞争仍在继续:从学校各阶段招生-毕业数据来看,小学在校人数连续3年上涨,说明幼儿园阶段入学人数增加不仅是毛入学率,而是出生人数增量,后续第三次婴儿潮叠加二胎政策放开、减税等政策刺激生育意愿,出生人数增量有一定保障;初中在校人数2016年开始回升,出生人数回升传导效应开始体现;本、硕、博在校人数连年上升,大学扩招仍在继续。同时从入学率角度来看,2016年中国幼儿园毛入学率77%,目标2020年达85%,2016年高等教育毛入学率43%,目标2020年达50%,均有较大提升空间。

(3)教育各大细分赛道均较为分散,集中度较低,龙头市占率提升与产业整合的空间较大 民办幼教TOP10品牌集中度4%左右(15年,按数量);K12国际学校TOP5教育集团份额约13%(16年,新学说数据);K12课外教育培训TOP2市场份额约5%(以新东方好未来17年营收计算);民办高校TOP5教育集团市场份额约4%(16年,以在校学生数量计算);K12民办中小学市场高度分散,尚无占据较大市场份额的教育集团出现;教育信息化板块由于地方壁垒、资源垄断、教育标准的差异,同样呈现高度分散的特点。近年教育各细分板块证券化(IPO/并购/借壳)加快,逐渐进入产业整合阶段,龙头市占率提升空间大。

2 投资建议:重点推荐枫叶教育(k12国际学校)、宇华教育(全年龄段)、新高教集团(民办高等教育)、中教控股(民办高等教育)、民生教育(民办高等教育)、百洋股份(职业培训)。

重要投资标的:港股—枫叶教育、宇华教育、新高教、中教控股、民生教育、中国新华教育、睿见教育等;A股—百洋股份、凯文教育、盛通股份、立思辰、新南洋、科斯伍德、威创股份、开元股份等;美股—好未来、新东方、博实乐。

重点推荐:

(1)枫叶教育:中国出国留学人数近十年增长3倍,由于国际学校渗透率较低,国际学校供不应求;枫叶作为国内最大的国际学校运营商,截止2018年2月末,公司拥有83所学校,采用“新建+扩建+并购”,以及“自有+租赁+合作”轻重模式灵活结合,开启新一轮快速扩张,预计18财年容量增长仍将超过35%;内部升学比例高,构建生源金字塔,四大人才培训计划保障扩张所需人才团队储备;毕业生申请成绩稳定提升,截止18年2月末,2017/18届毕业生已有48人获全球前十大学录取,超过去年。预计18-20年净利润为5.3/6.7/8.1亿元,EPS为0.36/0.45/0.54元,对应PE为30/24/20倍。

2)宇华教育:业务从幼儿园至高等教育全年龄段覆盖,为全国最大综合学校运营商,收购湖南涉外经济学院后,标志公司走出河南,迈向华中与全国;管理层对行业理解透彻,集团化管理保证稳健扩张,业务构建金字塔结构,内部升学比例高,容量消化能力强。截止17财年末,整体学位容量7.32万个,近3年容量增速10%,整体利用率71.9%;收入增长稳健成本控制良好,自有品牌运营推高毛利率,调整利润率持续提升,高分红率值得关注。我们预计,考虑湖南猎鹰,公司18-20年备考调整利润5.9/6.5/7.3亿元,对应PE24/22/19.5倍。

3)新高教:目前旗下运营6所民办高等学校,4所本科层次,2所专科层次,旗下学校已分布云南、贵州、河南、湖北、新疆、黑龙江、甘肃(建设中)等7个省份,公司旗下学校所在省份高等教育毛入学率均低于全国平均,按各省规划有较大提升空间,公司近4年学生人数CAGR32.9%,看好公司通过内生外延增加在校人数,享受西部地区高等教育发展红利;学费方面,纵向看2017/18学年公司各学校学费有节奏增长,横向看云南学校、华中学校学费与同省其他民办学校相比仍有提升空间,就业率、专业对口率、平均薪资等项目表现良好,办学提升潜力大,集团作为运营平台,将发挥资金、专业建设、教研、管理等多方面优势。考虑河南及新疆学校,我们预计FY18-19年备考净利润为3.3/4.1亿元,PE26/21倍。

4)中教控股:旗下拥有中国最大的民办本科高校(江西科技学院,在校学生3.6万,连续9年蝉联中国民办院校综合竞争力排行榜第一名)、广东省最大民办高校(广东白云学院,在校学生2.6万人,连续10年蝉联广东省民办院校竞争力第一名)、中国第一和第二大民办技工学校(西安铁道技师学院和白云技师学院,在校学生2万人/1.3万人)、中国最大的民办中等专业学校(郑州城轨交通中等专业学校,在校学生2.4万人),郑州、西安学校并购完成后,总体在校生规模将达12万;不断进行高利润专业优化、课程扩张,开发职业资格考试培训等收入新来源。考虑西安、郑州学校,预计公司FY18-20备考净利润为6.56/7.69/8.49亿元人民币,对应PE34/29/27倍。

5)民生教育:是中国最大的民办高等学历教育供应商之一、重庆地区高等教育龙头,实施高等教育为主、高中+中职为辅的战略,有招生、升学、成本效益优势。自16年起展开一系列收购及新建学校活动,旗下运营的学校从4所迅速扩张到12所(包含已签订收购协议、框架协议和即将建成但尚未并表的学校),FY18即将并表6所学校,学生人数预计可从4万扩大到6万,规模登上新台阶;公司在手现金充裕,并购团队执行力强,后续并购团队仍将持续发力;内生稳步增长。如考虑山东、安徽学校,预计公司FY18-20年备考净利润为3.85/4.27/4.63亿元,EPS为0.09/0.11/0.12元,对应PE为17/14/13倍。

6)百洋股份:旗下火星时代是拥有20年品牌积累的CG培训龙头,截止17年末,已在北京、上海等13个城市设立15个线下教学中心;已拥有3万多家合作多年的企业资源,2015-2017年学员毕业6个月内就业率分别为95.78%、96.43%、97.83%。17年火星时代收入增长22%,利润率提升2.6个百分点,扣非业绩大增66.5%,承诺2017-2019年对赌期利润复合增速35%。2016年,数字创意产业首次出现在政府工作报告中,并且纳入十三五规划,2015年规模将近6000亿,占GDP 0.7%,欧美国家占将近8%,英国超过8%,简单推断还有10倍空间。预计公司FY18/19净利为1.7/2.2亿元,EPS为0.74/0.93元,对应PE为32/26倍。

3 风险提示:

民办教育政策不确定性风险、出生人口下降风险、教育需求不达预期风险、学校运营管理风险、教育并购标的业绩不达承诺风险、市场环境导致估值中枢下移等风。返回搜狐,查看更多

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