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荀玉根:AH股溢价下降可能是长趋势

2018-05-21

  作者:海通策略荀玉根、李影

  17年9月以来特别是今年以来,AH股溢价不断走低,4月30日跌破120%。未来AH股溢价会如何变化,本文将对此进行分析。

  1.AH股溢价下降可能是长趋势

  5月前半月港股小幅上涨,能源业、消费品制造业涨幅较高。截至5月16日,5月以来港股上涨0.98%。5月以来全球主要市场大部分上涨,纳斯达克指数上涨4.70%,德国DAX指数上涨3.05%,富时100指数上涨2.99%,上证综指上涨2.83%,标普500上涨2.81%,道琼斯工业指数上涨2.51%,日经225指数上涨1.11%,法国CAC40指数上涨0.85%,韩国综合指数下跌2.21%,港股涨幅居后。分行业来看,5月以来港股大部分上涨,恒生能源业、消费品制造业涨幅靠前,截至5月16日分别上涨6.43%、5.74%,下跌的行业有恒生综合业、电讯业,跌幅分别为1.72%、1.68%。

  港股相对A股大盘蓝筹股走强,AH股溢价指数降低。恒生沪深港通AH股溢价指数17年末以来不断走低,17年9月为134%处于历史较高时水平,此后不断下跌,4月30日跌破120%。恒生沪深港通AH股溢价指数跟踪在内地和香港同时上市的股票价格差异,按流通市值加权平均计算指数成份股溢价(A股股价/H股股价)。17年9月4日AH股溢价指数成份股挑选有较大的调整,剔除72只成交不活跃的股票、纳入112只原未纳入的两地上市股票,成份股数变为148只(包括A股以及H股),自此次成份股更改后 AH股溢价指数与上证50的相关性显著,上证50/恒生指数与AH股溢价指数之间相关系数由0.79提升至0.88。17年9月至18年5月16日,港股相对A股大盘蓝筹股走强,上证50/恒生指数比值(以2017年1月1日为基准日,基准日比值为100)从94.44下降至83.78,进而带动AH股溢价下降。同时指数成份中A股、H股金融行业市值占比分别达67.50%、63.36%,金融股占比高,17年9月至18年5月16日,港股银行业相对A股银行业走强,中证金融业/恒生金融业比值(以2017年1月1日为基准日,基准日比值为100)从93.84下降至79.13。

  AH股溢价可能源于两地投资者结构差异,长期看溢价可能继续下降。AH股溢价的存在可能与A股港股的投资者结构差异存在一定关系。港股以机构投资者为主,A股以个人投资者为主。港股各类投资者持有的市值比例为个人投资者7.6%、机构投资者45.9%、公司(含一般法人)18.6%、政府(中国等各国政府)14.3%,无数据记录部分13.7%。A股各类投资者自由流通市值占比为个人投资者43.6%、机构投资者23.7%、一般法人25.6%、中央汇金等5.1%。港股机构投资者中主要为投资顾问(公募基金为主),持股市值最大的前三个行业分别为金融业(占比31.0%)、能源业(占比17.2%)、工业(占比10.6%)。A股公募基金持仓中非日常生活消费品(18.3%)、信息技术(13.9%)、工业(13.6%)为前三大重仓行业。港股以机构投资者为主,机构投资者特别是港股机构投资者偏好低估值的蓝筹股,给的估值也更低,这可能导致AH股溢价的存在。长期看,A股市场个人投资者占比自2015年下半年逐年降低,这可能带动AH股溢价减小。同时随着沪深港通开通,香港资金不断北上,截止5月16日北上资金累计达4548.21亿元,大陆投资者交易额占比上升至21.55%,大陆资金不断南下,截止5月16日南下资金累计达7368.66亿元。而且当溢价指数走高/走低时,净南下资金往往随着增加/减少,资金倾向于向相对价格洼地流动。随着两地投资者的融合,为两地给的估值差异也可能不断缩小。长期看,未来AH股溢价可能不断减少趋于收敛。

  低估值高盈利驱动港股长期慢牛行情继续。近期中美贸易战继续演绎,美国10年期国债收益率上行引起市场担忧。但不同于美股估值处于历史高位(标普500指数PE(TTM)20.9倍,07年以来从低到高88%分位),恒生指数PE(TTM)为11.8倍(07年以来从低到高27%分位)处于历史较低水平,横向对比全球主要市场港股估值最低,港股仍是价值洼地,其低估值核心优势依旧。同时已披露港股17年年报净利润同比增长25.3%、ROE为10.4%,已披露的公司2018年一季报净利润同比增速23.1%,强劲的基本面仍是港股长期走势向好的根本支撑。自港股通开通以来,南下资金持续增加,目前累计金额已超7368.66亿元。低估值和强劲盈利核心驱动力不变,长期看好港股慢牛行情。资讯科技业和地产建筑业的盈利估值匹配度较好,2017年已披露年报净利润同比增速/当前PE(TTM)分别为81.1%/37.8倍、53.7%/7.5倍,其2017年报ROE/当前PB(LF)分别为17.2%/6.2倍、10.5%/0.9倍。

  

  

  

  

  2.港股市场周跟踪

  本周恒指下跌0.58%,建材行业AH股平均溢价最高。截至周二,本周恒生各指数大多下跌,其中恒生小型股指数上涨1.04%,恒生中型股指数上涨0.63%,上证港股通指数下跌0.23。建材行业AH股平均溢价最高。

  恒生指数PE11.8倍,PB1.26倍。行业估值绝对值来看,截至2018年5月15日,恒生指数PE(TTM)为11.8倍、恒生大型股指数为11.0倍、小型股指数为12.6倍、恒生国企指数为10.2倍。行业层面PE较低的有恒生综合业(6.6倍)、恒生地产建筑业(7.6倍)、恒生金融业(8.8倍)。恒生大型股指数(11.0倍)高于历史估值中位数水平,恒生中型股指数(11.6倍)低于历史估值中位数水平,恒生小型股指数(12.6倍)低于历史估值中位数水平。行业层面低于历史估值中位数水平的有恒生原材料业(12.3倍)、恒生工业(13.2倍)、恒生综合业(6.6倍)、恒生地产建筑业(7.6倍)、恒生电讯业(12.6倍)、恒生公用事业(15.1倍)、恒生金融业(8.8倍)。PB(LF)方面,恒生指数为1.26倍、恒生大型股指数为1.23倍、小型股指数为1.06倍、恒生国企指数为1.16倍。行业层面PB较低的有恒生综合业(0.60倍)、恒生地产建筑业(0.44倍)、恒生能源业(0.95倍)。行业层面低于历史中位数水平的有恒生电讯业(1.10倍)、恒生能源业(0.95倍)、恒生公用事业(1.48倍)、恒生金融业(1.02倍)、恒生综合业(0.60倍)、恒生工业(1.34倍)、恒生消费品制造业(2.46倍)。

  

  

  

  

  

  

  

  

  3. 欧美市场及中概股

  本周发达市场跌多涨少。本周发达市场跌多涨少,其中恒生国企指数涨幅最大,为0.77%;法国CAC40上涨0.46%,富时100上涨0.12%。美股方面,纳斯达克指数跌幅最小,下跌0.06%,标普500下跌0.19%,道琼斯工业指数下跌0.25%。行业层面纳指行业本周全面上涨,NSDQ生物科技指数领涨,涨幅为4.62%。

  本周全球新兴市场阿根廷MERV指数涨幅较大。本周阿根廷MERV指数涨幅6.06%,巴西IBOVESPA上涨1.55%,吉隆坡综指上涨0.64%。雅加达综指下跌1.94%。

  道琼斯指数PE18.7倍,PB3.9倍。指数估值绝对值来看,截至本周二道琼斯指数PE(TTM)为18.7倍,标普500为20.9倍,纳指为24.5倍,法国CAC40为17.6倍,其他指数PE较低的有日经225(17.4倍)、德国DAX(14.5倍)、韩国综合指数(12.1倍);PB(LF)方面,道琼斯指数为3.9倍、标普500为3.3倍、纳斯达克为4.4倍,其他指数PB较低的有韩国综合指数(1.1倍)、法国CAC40(1.6倍)、德国DAX(1.8倍)。与历史估值中位数水平比较。PB(LF)方面,全部指数PB(LF)均高于其历史中位数水平。

  HXC中概指数本周上涨。中概股方面,HXC指数本周上涨1.58%。个股方面,第九城市(NCTY)领涨,涨幅为251.5%,欧陆科仪、凤凰新媒体等个股涨幅居前。

  

  

  

  

  

  

  

  

  

  风险提示:全球经济形势恶化。

  来源:股市荀策

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